編者按

2023年以來紅利風(fēng)格的超額收益突出，紅利資產(chǎn)逐步被熟知、被喜愛，但2025年一季度中證紅利指數(shù)下跌3.1%，快速上漲行情中表現(xiàn)不那么靚眼，市場風(fēng)格切換了嗎？低利率環(huán)境下，紅利資產(chǎn)還值得PICK嗎？組合避震器，紅利投資該怎么選？

嘉實(shí)紅利精選混合基金經(jīng)理陳黎明認(rèn)為，紅利資產(chǎn)依然是長期值得看好的方向，但是紅利會(huì)從過去2年的“+紅利”邁入未來的“紅利+”時(shí)代，紅利依然是長期有效的基本面因子，紅利資產(chǎn)的表現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)較大的分化，應(yīng)該仔細(xì)甄別與精選。

01

低波，是紅利投資的鮮明標(biāo)簽

回顧2020年以來的市場表現(xiàn)，中證紅利相比于大類指數(shù)，以更低的回撤實(shí)現(xiàn)了更好的收益率。如果看2022年以來的數(shù)據(jù)，中證紅利指數(shù)低回撤、低波動(dòng)、高夏普比的相對(duì)優(yōu)勢更加突出。

資料來源：Wind，截至2025年4月30日

資料來源：Wind，截至2025年4月30日

中證指數(shù)公司統(tǒng)計(jì)了2024年底跟蹤各類紅利指數(shù)的被動(dòng)基金規(guī)模，前10跟蹤規(guī)模的紅利指數(shù)中，低波主題數(shù)量占6個(gè)，規(guī)模占比接近一半?？梢钥吹?，紅利低波是紅利細(xì)分指數(shù)中最受歡迎的類型，熱度堪比紅利指數(shù)本身。

圖：境內(nèi)跟蹤規(guī)模前十紅利指數(shù)（單位：億）

資料來源：中證指數(shù)，截至2024年12月31日

最近2年，紅利投資的低波屬性深入人心，如何在紅利投資過程中，盡可能的做到低波，是我們一直在思考的問題。

02

中證紅利低波以股價(jià)波動(dòng)率定義低波

參考中證指數(shù)公司官網(wǎng)提供的中證紅利低波指數(shù)的編制說明：

根據(jù)中證紅利低波指數(shù)的定義，低波就是股價(jià)波動(dòng)率低的股票，以股價(jià)波動(dòng)率為核心變量，選擇了股價(jià)波動(dòng)率最低的50只股票編制指數(shù)。2020年以來，中證紅利低波取得了不錯(cuò)的效果，相比于中證紅利指數(shù)，夏普比有明顯的提升，2022年以來的夏普比提升更明顯。

資料來源：Wind，截至2025年4月30日

資料來源：Wind，截至2025年4月30日

03

主動(dòng)紅利投資的低波來源

被動(dòng)投資關(guān)注歷史規(guī)律的持續(xù)性，找到從結(jié)果到結(jié)果的相關(guān)性。主動(dòng)投資關(guān)注的是因果關(guān)系，低波只是一個(gè)結(jié)果，需要找到低波的原因。

我們認(rèn)為低波＝行業(yè)低波＋公司低波＋投資組合低波，因此從三個(gè)方面分析低波的來源：

PART.1

行業(yè)低波的來源：需求、商業(yè)模式、競爭格局

需求是所有行業(yè)的立身之本，現(xiàn)金流之源。需求長期萎縮的行業(yè)，對(duì)應(yīng)行業(yè)總體收入蛋糕是下降的，行業(yè)里面的企業(yè)收入和現(xiàn)金流也都是下降的，這樣的行業(yè)無法孕育出有穩(wěn)定現(xiàn)金流和分紅的公司。紅利資產(chǎn)并不需要行業(yè)需求是快速成長的，但是需求長期至少要保持穩(wěn)定，如果需求是長期成長則更好，現(xiàn)金流和分紅具備更好的前景。

商業(yè)模式好的行業(yè)，能提供較強(qiáng)的確定性和穩(wěn)定性。商業(yè)模式好有很多指標(biāo)，比如現(xiàn)金流好、行業(yè)壁壘高、不錯(cuò)的ROE或者ROIC等，但是最核心的標(biāo)準(zhǔn)是生意有護(hù)城河。護(hù)城河是紅利資產(chǎn)最核心的來源，只有護(hù)城河才能提供長期可持續(xù)的現(xiàn)金流。護(hù)城河有四類，一是特許經(jīng)營權(quán)，比如燃?xì)?、水?wù)、電網(wǎng)、水電、高速公路、通信運(yùn)營商、出版等。二是稀缺的消費(fèi)品牌，比如家電、煙酒、中藥。三是可持續(xù)的成本優(yōu)勢，比如優(yōu)質(zhì)礦業(yè)資源、制造業(yè)可持續(xù)的成本領(lǐng)先。四是技術(shù)優(yōu)勢。

競爭格局不穩(wěn)定的行業(yè)，往往容易陷入激烈的價(jià)格戰(zhàn)，同時(shí)龍頭的地位也容易被顛覆，難以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。競爭格局穩(wěn)定的行業(yè)，龍頭公司的市場份額、盈利能力都有更強(qiáng)的確定性。

PART.2

公司低波的來源：業(yè)務(wù)組合、競爭力、管理層、安全邊際

單一區(qū)域、單一業(yè)務(wù)的公司，面對(duì)需求波動(dòng)時(shí)，收入和利潤難以避免會(huì)波動(dòng)。如果公司能有一個(gè)合理的業(yè)務(wù)組合，包括經(jīng)營區(qū)域的多元化和相關(guān)業(yè)務(wù)的多元化，能有效平滑需求波動(dòng)，使得公司整體經(jīng)營更穩(wěn)健。有合理業(yè)務(wù)組合的公司，也往往被稱之為平臺(tái)型公司。

有競爭力的公司，往往能夠獲得行業(yè)主要的利潤和現(xiàn)金流，在行業(yè)周期下行時(shí)，能夠通過擴(kuò)大市場份額，對(duì)沖行業(yè)的下行。有競爭力的公司，往往有更強(qiáng)的盈利能力，同樣的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)，利潤率受到的負(fù)面影響更小。紅利投資核心關(guān)注的是分紅的持久性，有競爭力的公司才具備真正長期確定性。

好的管理層，能預(yù)判行業(yè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，并且提前做好準(zhǔn)備，當(dāng)行業(yè)真正發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司能降低所受影響。好的管理層，能積極尋找發(fā)展的機(jī)會(huì)，構(gòu)建好的業(yè)務(wù)組合。好的管理層，能做好現(xiàn)金流管理，確保足夠好的利潤質(zhì)量。好的管理層，在面對(duì)不可避免的經(jīng)營波動(dòng)，也會(huì)通過平穩(wěn)的分紅，減少股東回報(bào)的波動(dòng)。

好的公司，一旦估值太貴，也有股價(jià)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。一般的公司，如果能有極低估值，負(fù)面預(yù)期都在股價(jià)里面，發(fā)生負(fù)面的變化，股價(jià)下行的壓力也不大。從股票定價(jià)的角度，足夠強(qiáng)的安全邊際，是低波最大的來源。極度低估的公司，具備非常好的不對(duì)稱性投資機(jī)會(huì)，負(fù)面變化發(fā)生不會(huì)引起太大的回撤，正面變化發(fā)生，往往會(huì)帶來不錯(cuò)的上漲。

PART.3

主動(dòng)投資組合低波的來源：堅(jiān)守價(jià)值、適度分散、逆向投資

一輪上漲行情的演繹，一般包括兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是從低估到合理估值的價(jià)值修復(fù)，第二個(gè)階段是從合理估值到泡沫的趨勢加強(qiáng)。第二個(gè)階段股價(jià)往往有更大的波動(dòng)性，而且面臨大的多的長期下行風(fēng)險(xiǎn)。在投資的過程中，把投資收益的來源堅(jiān)守在第一個(gè)價(jià)值修復(fù)的階段，能有效降低組合的波動(dòng)性。

在不確定的世界和市場面前，保持投資組合的合理分散，是降低波動(dòng)的重要方式。首先是行業(yè)的適度分散，單一行業(yè)的投資占比不過高，能減少單一行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。這里的行業(yè)，不只是傳統(tǒng)按照業(yè)務(wù)類型的分類，更重要的是按照暴露需求風(fēng)險(xiǎn)的分類，不同業(yè)務(wù)類型可能暴露的是同一個(gè)需求風(fēng)險(xiǎn)。單一個(gè)股的倉位占比不過高，能減少單一個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的影響，真正值得放心重倉不用擔(dān)心股價(jià)大幅波動(dòng)的個(gè)股是非常稀少的，重倉個(gè)股需要非常慎重。

公司的股價(jià)往往圍繞價(jià)值中樞上下波動(dòng)，一個(gè)大的股價(jià)周期中往往嵌套很多小的股價(jià)周期。在股價(jià)的波動(dòng)中，逆向投資是降低波動(dòng)的非常重要的方式。在個(gè)股短期超漲時(shí)，適當(dāng)減倉；在個(gè)股短期超跌時(shí)，適當(dāng)加倉。當(dāng)不同個(gè)股的股價(jià)周期能錯(cuò)開，這樣的逆向投資能降低組合的波動(dòng)性，并且提升組合的收益率。

04

結(jié)語

紅利資產(chǎn)在今年一季度遇到一些波折，但紅利資產(chǎn)依然是我們長期看好的方向。過去兩年，眾多資產(chǎn)只要有不錯(cuò)的股息率，都有較為廣泛的估值提升，隨著估值的提升，和部分資產(chǎn)并不嚴(yán)格符合紅利的屬性，靠紅利概念獲得上漲的“+紅利”行情已經(jīng)結(jié)束。我們判斷未來會(huì)進(jìn)入到“紅利+”時(shí)代，紅利依然是長期有效的基本面因子，紅利資產(chǎn)的表現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)較大的分化。

嘉實(shí)紅利精選混合基金（A類022495、C類022496）定位是一只主動(dòng)紅利產(chǎn)品，投資于紅利主題相關(guān)股票的比例不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的80%，精選境內(nèi)市場和香港市場紅利主題的優(yōu)質(zhì)上市公司。

我們的投資思路是，以紅利打底，結(jié)合各個(gè)資產(chǎn)自身的行業(yè)和公司具體情況，努力選擇更好的資產(chǎn)方向。在傳統(tǒng)紅利資產(chǎn)上，我們聚焦真正具備長久期的資產(chǎn)，包括公用事業(yè)、銀行和家電。此外我們適當(dāng)配置了一些新紅利資產(chǎn)，隨著上市公司走過資本開支高峰階段，轉(zhuǎn)向重視股東回報(bào)，越來越多的資產(chǎn)具備紅利屬性，如港股互聯(lián)網(wǎng)，股息+回購也有不錯(cuò)的回報(bào)。

正如前述對(duì)于投資組合低波屬性的底層思考，未來我們將繼續(xù)聚焦優(yōu)質(zhì)的紅利資產(chǎn)，結(jié)合基本面的變化尋找勝率較高、賠率也不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。希望持續(xù)發(fā)揮“紅利+”策略優(yōu)勢，謀求基金資產(chǎn)的中長期穩(wěn)健增值，成為大家紅利投資的好選擇。

投資之路，知不易，行更難，但往往真知篤行合一才能讓時(shí)間有收獲。這也是本專欄的初心，我們也會(huì)持續(xù)更新，分享對(duì)紅利投資的所思所想、解答大家的困惑、陪伴投資路上的起伏，歡迎持續(xù)關(guān)注！

注：僅為基金經(jīng)理當(dāng)前市場觀點(diǎn)，不代表產(chǎn)品未來必然投資方向。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資人應(yīng)當(dāng)閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，特別是特有風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)自身投資目的、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)?；鸸芾砣顺兄Z以誠實(shí)信用、謹(jǐn)慎盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利或本金不受損失?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。本產(chǎn)品由嘉實(shí)基金管理有限公司發(fā)行與管理，代銷機(jī)構(gòu)不承擔(dān)產(chǎn)品的投資、兌付和風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任。